CDS'ler (Credit Default Swaps) - 1

Bütün dünyayı saran ekonomik krizin dişlileri hışımla dönmeye devam ederken, piyasalar bu kırım döküm evriminde baş rol oynayan bazı ilginç, ama ilginç oldukları kadar deşifre edilmeleri güç, finansal enstrümanları daha iyi anlamaya çalışıyorlar. Neredeyse bir yılı aşkın bir zamandır devam eden ve belki de son perdelerinin oynandığı bu finansal yıkım trajedisinde sahnenin orta yerinde CDS'ler (credit default swap'lar) duruyor. Küresel krizin en baskın sorumlularından bir olarak gösterilen CDS'ler acaba günah keçisi olmayı hak ediyorlar mı? Bu sorunun yanıtını verebilmek için bu enfes finansal enstrümanı daha iyi anlamak gerek.

Bugün ülkemizde de alınıp satılabilen vadeli sözleşmeler, forwardlar, FX opisyonları, faiz veya döviz swapları gibi türev ürünlerin çoğu dayanak varlık olarak alınan menkul kıymet veya emtianın fiyatındaki oynamanın ortaya çıkardığı "piyasa riski" ile ilgili. Halbuki, CDS'ler gibi "kredi türevleri" finansal bir yükümlülüğün (örneğin tahvil) yerine getirilmesinde yükümlülük sahibi tarafın performansındaki dalgalanmanın ortaya çıkardığı "kredi riski" ile ilgili.

Bu kredi türevleri arasında en çok kullanılanı da CDS (credit default swap). CDS'lerin nasıl işlediğini çok basit bir örnekle açıklayabiliriz. Bir yatırımcının beş yıl vadeli ve 1 milyon dolar nominal değerli bir şirket tahvili satın aldığını varsayalım. Aslında yatırımcı burada tahvili ihraç eden şirkete beş yıl vadeli 1 milyon dolar borç vermekte ve karşılığında beş yıl boyunca periyodik faiz ödemeleri ve vadede ana parasını geri almaya razı olmaktadır. Bu borcun vadesi içinde tahvili ihraç eden şirketin kredi kalitesinde meydana gelebilecek oynamalar bu tahvilin değerinde de dalgalanmalara yol açacaktır. Örneğin, şirkette meydana gelen bozulmalardan dolayı borsa kodundan çıkarılması veya iflâs mahkemesinden koruma talep etmesi tahvilin zamanında ve tam olarak geri ödenebileceği üzerine şüpheler doğuracağından değerini 1 milyon doların çok altına çekecektir.

Tahvilin değerinde oluşabilecek bu tür kayıplara karşı yatırımcı bir sigorta şirketi ile CDS yapabilir. Bu CDS, yatırımcının sigorta şirketine beş yıl boyunca belirli bir yıllık prim (örneğin 150 baz puan, yâni 1 milyon dolarda yılda 15.000 dolar) ödemesini içerir. Bu primler karşılığında, tahvilin vadesi içinde ihraççının başına bir şey gelirse (mesela iflâs ederse), sigorta şirketi, değeri nereye düşmüşse düşsün, tahvili yatırımcıdan 1 milyon dolara almakla yükümlü olur. Böylelikle yatırımcı ödediği primler karşısında satın aldığı tahvilin üzerindeki kredi riskini bertaraf etmiş olur. Dolayısıyla, CDS'lerin birer credi riski transferi aracı olduğunu söyleyebiliriz.

Vadeli sözleşmeler, forwardlar, FX opisyonları, faiz veya döviz swapları gibi türev ürünler dayanak varlık olarak alınan menkul kıymet veya malın fiyatındaki dalgalanmalara karşı nasıl bir garanti oluşturuyorlarsa, kredi türevleri de ihraççının performansındaki dalgalanmaya karşı bir garanti oluştururlar. Kredi türevleri, bir borç yükümlülüğündeki temerrüt olasılığını bertaraf veya transfer etmek için geliştirilmişlerdir. Diğer türev ürünlerdeki gibi burada da bir karşı taraf ve bir dayanak varlık bulunur. Yine, diğer türev ürünlere benzer olarak, CDS gibi kredi türevlerinin değeri dayanak varlık olarak alınan menkul kıymetin (örneğin şirket tahvili) değeriyle belirlenir ama ancak o değer belirli bir "kredi vakası" (örneğin iflâs) ile etkileniyorsa.

İşte kredi türevleri, diğer türev ürünlerden burada ayrılmaktadırlar. Yukarıdaki örnekte, şirket tahvilinin değeri piyasa faizlerindeki oynamalardan dolayı düşerse, sigorta şirketi bu kaybı karşılamaz. Sigorta şirketinin CDS'i alan yatırımcıya bir ödeme yapması için tahvil ihraççısının başına bir şey gelmiş olması gerekir. Bu bir şey, iflâs, yeniden borç yapılandırma zorunluluğu, vs. gibi bir kredi vakası olmalıdır. Bu da bize kredi türevlerinin asıl albenisini göstermektedir. CDS'ler gibi kredi türevleri, toplam riski küçük bireysel parçalara ayırma ve her bir riskle ayrı ayrı ilgilenebilme lüksünü yaratırlar. Örneğin yatırımcı, normal bir faiz swapı yaparak piyasa faizindeki oynamalara karşı korunma sağlarken CDS yaparak temerrüt olasılığına karşı da korunma satın alabilir.

Hemen her finansal enstrüman üzerinde bir kredi riski bulunur, ancak çoğu kredi türevi Hazine bonoları veya şirket tahvilleri gibi borçlanma araçları için kullanılırlar. Kreditörler yıllar boyunca temerrüt riskini azaltmak için çeşitli mekanizmalar kullanmışlardır. Örneğin, sendikasyon kredileri riski birkaç kreditöre yayar veya tüm yumurtaların aynı sepete konmaması için verilen kredi tek bir borçluya değil birkaç sektöre yayılmış farklı şirketlere dağıtılabilir. Bunlar gibi başka araçlar da temerrüt riskine karşı korunma sağlamaktadır, ancak bunların karşısında kredi türevlerinin asıl ilginç özelliği bir "kredi riski pazarı" yaratmasıdır.

CDS'ler gibi kredi türevleri, bir taraftan kreditörlerin işlerinin özünde bulunan korunma gereksinimlerine yanıt olurken, daha önce herhangi bir kredi riski taşımayan tarafların da bu pazara iştirak etmelerini sağlar. Kredi türevlerini sadece kreditörler değil aynı zamanda spekülatörler, arbitrajörler ve piyasa yapıcıları da kullanırlar. Örneğin, ihraççının finansal sağlığı üzerinde hiçbir şüphesi olmayan bir yatırımcı o primi toplamak için bir CDS satabilir. İşte bu özellik kredi türevleri piyasasını devasa ve harikulade bir pazar yeri haline getirmiştir. Bu ilginç piyasayı daha iyi anlamak için bu yazı dizisine devam edeceğiz.
Kaynak : Ali Perşembe 02.05.2009

CDS'ler (Credit Default Swaps) - 2

Her ne kadar CDS'lerin yaşı diğer türev enstrümanlara göre nispeten küçük olsa da (ilk CDS'leri 1995'te gördük), piyasa 2000 yılından bu yana yirmi misli büyüdü. Bu piyasadaki anaparanın miktarı kriz öncesinde 62 trilyon doları buldu. Bu rakam ABD GSYİH'sinin dört misli. Ülkedeki konut kredilerinin miktarı 12, eşik altı kredilerin miktarı ise 1 trilyon dolar.

CDS'ler başta hedging enstrümanları olarak ortaya çıktılar. Böylelikle yatırımcılar ve kredi veren bankalar risklerini sigorta şirketlerine transfer edeceklerdi. Eğer bankalar bu risklerini sadece bir kez satmış olsalardı ve riski satın alan şirketlerin finansal sağlamlıkları tartışılmaz olsaydı, bu işlevleri devam edecekti. Ancak, olaylar böyle gelişmedi. Yarı yolda dizginler satıcılar ve trader'ların eline geçti ve işlem hacimleri gerçek hedging için gerekenin çok ötesine patladı. Ne de olsa Wall Street'te ikramiyeleri işlem hacmi belirliyordu.

Trader'lar bankalarının sahip olduğu kredi riskini bir değil, on kere sattılar. Hem de sadece sağlam banka ve sigorta şirketlerine değil. Aynı risk üç sağlam bankaya, bir sağlam sigorta şirketine, üç ne olduğu belirsiz brokere ve üç hedge fonuna satıldı. Daha sonra da trader'ler kalkıp defterlerdeki gerçek kredilerle ilgisi bile olmayan ve finansal harikalar kumpanyası çadırında kullanılan hayali kredi kalitesi endekslerini baz alan diğer CDS ürünlerini satmaya başladılar.

Bu sayede sistemdeki kredi riski türedi de türedi. İhraç edilmiş her 10 dolarlık tahvil için piyasada dolaşan kredi riski 200 dolara ulaştı. Evet, tahvili ihraç eden şirket batınca ona kredi veren bankanın CDS yaptığı için tek riski kârını kaybetmesi olacaktı ama aradaki broker ve hedge fonları ödemeleri kesince kazın ayağının öyle olmadığı anlaşıldı.

Hiçbir hedging amacı olmayan CDS işlemlerinin aracıları yıllar boyu büyük kârlar elde ettiler. Bu aracılar, sizin evinizi (siz değil onlar) finansal sağlığı şüpheli olan broker ve fonlara sigorta ettiren ve dolayısıyla sizin evinizin borcunu ödeyip ödeyemeyeceğiniz üzerine kumar oynayan üçüncü taraflara benziyorlardı. ABC şirketinin başının belâda olduğunu ve ihraç ettiği tahvili ödemekte güçlük çekebileceğini hissedince o tahvil üzerine yazılmış CDS'leri satın alıp prim ödüyorlar, temerrüt olursa da sigorta yapan şirketin ödediği anaparayı cebe indiriyorlardı. Sağlam bir şirket görünce de CDS'lerin satarak tahvilin temerrüde uğramayacağı üzerine bahse giriyorlardı. Bu sadece spekülasyon idi ve iş hedging işlevini kaybetmişti.

Bu CDS'lerin bir kısmı zaten eşik altı konut kredilerini baz alınca çöken emlâk piyasasıyla patlayan küresel kriz CDS balonunu da patlattı. Bu patlama kaçınılmazdı, çünkü CDS piyasası tarafından döllenen kredi riski miktarı CDS'lerin yazıldığı özgün kredileri kat kat aşınca iş hedgingden çıkıp düpedüz gazino kapitalizmine girdi.

CDS'lerin patlaması sadece AIG gibi şirketleri zor durumda bırakmakla kalmadı, aynı zamanda kredi krizini de tetikledi. Bu spekülatörler sanki intihar etmek üzere olan bir canlının üzerine bahis oynayan akbabalara benziyorlardı. Krizi göğüsleyebilmek için ihraç ettikleri tahvilleri erken itfa edip sermayelerini güçlendirmek isteyen şirketler aslında şirketin sağlığında çıkarları olması gereken tahvil sahiplerini buna ikna edemediler, çünkü aynı kişiler aynı zamanda o tahviller üzerinde CDS satın almışlardı ve eğer şirket batarsa daha fazla kâr edeceklerdi. Yine, pekâlâ sağlam şirketler ihraç ettikleri tahviller üzerinde yapılan CDS spekülasyonları yüzünden kaynak bulamayarak 2008'in sonunu göremediler.

CDS piyasasının dayanak varlık olarak alması gereken borç piyasasının yirmi misline büyümesinin çeşitli nedenleri var. Bir kere CDS'ler standart enstrümanlara benzemiyor. Gerçek birer menkul kıymet bile sayılmazlar, çünkü şeffaf değiller, organize borsalarda işlem görmüyorlar ve denetim ve gözetimden uzaklar. Bankalar için uygulanan sermaye yeterliliği ve munzam karşılığı kısıtlamaları CDS'ler için uygulanmıyor. Böylece agresif bankalar bu kısıtların ötesinde kredi riski satın alabiliyorlar. Öte yandan, eğer birisine kredi verecekseniz, o paraya sahip olmanız gerekir. Halbuki aynı kredi riskine, hiç sermaye koymadan (ve eğer karşı taraf sizin kredi riskinizi kabul ediyorsa) sahip olabilirsiniz.

İşte bu nedenler nispeten kısıtlı nakit rezervi olan hedge fonlarını CDS piyasasına sokup büyük riskler almalarına izin verdi. Başta orijinal borçluların ve daha sonra spekülatif amaçlı CDS sahiplerinin temerrüde düşmeleri sonucunda onlar da aynı fasit dairenin zehirli varlık üreticileri haline geldiler.

Bunda sonra, CDS'lerin sadece "sigorta edilebilir varlıklara" sahip olanlar tarafından satın alınabilmesi, bir borç üzerine CDS yazıldığında o borç üzerindeki oy hakkının transfer edilebilmesine olanak tanınması ve bu tür enstrümanların banka risk sermayesi hesaplamalarında %100 olarak ağırlıklandırılması piyasaya bir nebze düzen getirecektir. Bu düzene gerek var, çünkü aslında gayet ulvi bir işlevi olan bu enstrümanın yüzyılın en büyük canavarı olarak hapse atılması yazık olur.

Kaynak : Ali Perşembe 15.05.2009